股权众筹行业发展现状

全球第一家众筹平台Kickstarter发布了一年以后，也即2010年，中国的第一家众筹平台“点名时间”正式成立，此后大量产品众筹平台如雨后春笋般涌现；2014年前后股权众筹逐步兴起，众投邦、云筹、天使客等平台相继成立；2015年行业竞争加剧，阿里巴巴、京东等巨头纷纷涉足股权众筹行业。截至2016年8月全国各类众筹平台总计368家，其中产品众筹165家，股权众筹131家，混合平台72家。

2015年人民银行发布了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（银发〔2015〕221号），对股权众筹等互联网金融行业进行了规范指导。根据上述《意见》的定义，股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。其特点是公开、小额、大众，且涉及社会公共利益和经济金融安全。

互联网金融发展的逻辑

我们先讨论一个逻辑问题，为什么互联网金融在过去的几年里能够获得爆发式的增长？总的来说有两个方面的原因。

第一，互联网金融通过互联网技术的运用提高了金融运作的效率。效率的提高意味着借、贷双方都能够受益：一方面资金需求方可以获得更丰富、便捷的的融资渠道，而且融资门槛更低；二是资金供给方既投资者也能够找到更多的投资渠道，而且投资方式更简单。单纯从效率上来说，互联网金融确实解决了企业和投资者的某些关键问题，这是其能够快速发展的一个重要原因。

第二，互联网金融的爆发式发展实际上是建立在大量监管套利的基础上。传统金融都受到监管机构的严格监管，而互联网金融在最初的几年几乎没有监管限制，基本上是放任自由地发展。如果我们将二者放到同一个二维平面上，那么传统金融这一方就像画满了格子的象棋棋盘，所有棋子都不能走到棋盘外面去，而且每一步都要面临各种限制，比如象走田字、马走日子、炮打隔山；而互联网金融这方就像一块白板，你想怎么走就怎么走，而且没有边界限制。很显然，在这种竞争模式下，互联网金融很容易就攻城略地，大量抢占市场，也就是我们看到的野蛮发展阶段。

但是，随后我们发现，没有监管的金融对于市场和投资者来说简直就是一场灾难，追求高效率是没有错的，但是高效必须是建立在风险可控的基础上。否则，当风险事件爆发的时候，一个所谓高效的市场会让风险传播得更快、更广，对市场带来的冲击更大。对于互联网金融监管的滞后，实际上已经让投资者付出了较为惨痛的代价。

《方案》的解读

近日，证监会等十五个部门联合印发了《股权众筹专项整治实施方案》（以下简称《方案》）。《方案》实际上是今年4月份开始在内部执行的，至近期公布之时，对股权众筹行业的清理整顿工作基本上已经完成。在这里，我结合《方案》内容做一个解读。

专项整顿的目的

联合发文的十五个部门包括证监会、中央维稳办、发改委、公安部、财政部、住建部、人民银行、最高人民法院等，可以看出此次专项整治涉及的面非常广，而且得到的支持力度非常大，执行起来具有较大的保证。

那么，监管部门发起此次专项整顿的目的是什么呢？整体来看，此次清理整顿行动主要是惩治依靠互联网从事非法发行证券、非法集资等非法金融活动，从而达到保护消费者的目的；在此基础上，营造起股权众筹融资的良好环境，最终利用这一新型的互联网投融资方式来支持大众创业。简单来说一个是控制风险，因为在放任自由的阶段很多平台都出现了各种风险事件，包括非法融资、欺诈投资者、挪用投资者资金等等，继续放任下去将对股权众筹融资带来无法弥补的创伤；另一个是支持创业企业融资，这是股权众筹行业发展的关键使命。

禁止性行为的解读

首先，《方案》对禁止性活动的提出针对的不仅仅是股权众筹平台，还包括其他类型的“股权融资平台”，清理整顿涉及的平台范围比较广。此外，《方案》明确提出股权融资平台及平台上的融资者进行互联网股权融资严禁从事的活动。我们逐项解读如下：

1、擅自公开发行股票

向不特定对象发行股票或向特定对象发行股票后股东累计超过200人的，为公开发行，应依法报经证监会核准。未经核准擅自发行的，属于非法发行股票。

2、变相公开发行股票

向特定对象发行股票后股东累计不超过200人的，为非公开发行。非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行，不得通过手机APP、微信公众号、QQ群和微信群等方式进行宣传推介。严禁任何公司股东自行或委托他人以公开方式向社会公众转让股票。向特定对象转让股票，未依法报经证监会核准的，股票转让后公司股东累计不得超过200人。

解读：这两点实际上是禁止平台利用互联网技术绕开证监会公开发行股票的监管，目的在于维护市场稳定，同时保护投资者。因为互联网融资平台具有信息传播范围广、传播速度快的特点，一旦通过平台公开发行股票，很可能会带来较大规模的投资者数量或者投资者对象的不确定性，风险事件（特别是虚假陈述、欺诈、诈骗）的发生将对投资者带来较大的冲击，造成社会的不稳定。事实上，合法合规的公开发行股票具有严格的信息披露机制和监管要求。

但是，从目前大量股权众筹平台的实践来看，上述第二条的要求对平台来说很难做到，对监管方来说很难进行有效的识别和监管。小额股权投资本来就是建立在相对较多潜在投资者基础上的，很多融资成功的项目都有超过100人的支持者。按10%的转化率计算，要找到这些投资人，则必须将项目推介给至少1000个潜在投资者。对于平台方或项目方来说，为了较快完成融资，或多或少都会通过互联网平台、QQ群、微信群、微信公众号、朋友圈等各种方式进行推介宣传，或是公开发行等等。但是对于这些行为，监管方是很难进行有效监管的。也有不少平台为了规避对“公开”二字的认定，采取了对投资者进行合格投资人认定的模式，将合格投资者定义成一个封闭的圈子。这种模式到底算非公开还是公开，监管方也没有进行明确的说明。

另外，对于变相公开发行股票和股权转让的禁止要求非常严格，特别是对股权转让的禁止直接让部分计划在平台内部做融资项目股权转让的平台不得不放弃这块业务。

3、非法开展私募基金管理业务

根据证券投资基金法、私募投资基金监督管理暂行办法等有关规定，私募基金管理人不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得变相乱集资，不得向不特定对象宣传推介，不得通过分拆、分期、与资产管理计划嵌套等方式变相增加投资者数量，合格投资者累计不得超过200人，合格投资者的标准应当符合私募投资基金监督管理暂行办法的规定。

解读：第三点主要是针对市场上出现的大量私募基金通过股权众筹平台进行拆分的情况做出的回应。关注这一块的人可能有印象，2015年蚂蚁金服、乐视体育、爱奇艺等一批独角兽企业的股权融资被私募拆分到市场“售卖”，不少股权众筹平台参与其中。根据监管方透露的信号，未来所有有关投资者数量的限制性要求，都将以“穿透”至最终持有人的数量来计算。

4、非法经营证券业务

股票承销、经纪（代理买卖）、证券投资咨询等证券业务由证监会依法批准设立的证券机构经营，未经证监会批准，其他任何机构和个人不得经营证券业务，不得向投资人提供购买建议。

解读：这一点应该很容易理解。之所以重点提出来是因为市场上部分股权众筹平台或融资平台，出现了开展综合性业务的情况，涉及股权融资、私募基金、证券投资与咨询等业务。而未经证监会批准，不受监管的证券业务，容易发生侵害投资者利益的情况。

5、虚假违法广告宣传

平台及融资者发布的信息应当真实准确，不得违反相关法律法规规定，不得虚构项目误导或欺诈投资者，不得进行虚假陈述和误导性宣传。宣传内容涉及的事项需要经有权部门许可的，应当与许可的内容相符合。

解读：第五点所讲的“虚假违法广告宣传”在之前的股权众筹融资平台中是一个重灾区。而信息披露不规范有三个方面的原因：

第一，项目方出于自身目的（为了更容易拿到钱），对于一些不利信息故意隐瞒，或是对于某些利好信息故意夸大，误导投资者；

第二，平台方未投入充足的人力智力进行尽职调查，未充分掌握项目情况，与项目方存在信息不对称，导致无法对投资者传递完整、真实的项目信息；

第三，对于大部分异地投资人来说，只能通过平台公布的书面信息和简单的线上路演来了解项目，无法进行实地调查。

基于以上三个方面的原因，在14年和15年市场好的时候，很多投资者进行了大量跟风式的盲投，待资本市场退潮的时候才发现很多项目方当时承诺的东西并不存在，项目发展并不理想，投资者损失较大。总的来看，这一条就是要整顿不规范的信息披露行为，进一步保护投资者。

6、挪用或占用投资者资金

根据《指导意见》，互联网金融从业机构应当严格落实客户资金第三方存管制度，对客户资金进行管理和监督，实现客户资金与自身资金分账管理，平台应严格落实客户资金第三方存管制度。平台及其工作人员，不得利用职务上的便利，将投资者资金非法占为己有，或挪用归个人使用、借贷给他人、进行营利或非法活动。

解读：落实第三方存管制度是规范互联网金融发展的重要一环。在这之前，我们看到的大量卷款跑路的互联网金融平台，其直接原因就是平台方（不管是P2P还是股权众筹等）能够直接动用投资者的资金。这种模式缺乏监管，存在极大的道德风险。而第三方存管制度的执行，保证了投资者资金的安全，即使平台跑路，也带不走投资者的钱了。

此外，对于证券公司、基金公司和期货公司等持牌金融机构与互联网企业合作开展业务的情况进行排查，持牌金融机构不得与未取得相应业务资质的互联网金融从业机构开展合作，持牌金融机构与互联网企业合作开展业务不得违反相关法律法规规定，不得通过互联网跨界开展金融活动进行监管套利。

股权众筹行业整顿的影响

从《方案》的安排来看，目前已经基本完成了股权众筹的清理整顿工作，预计近期还会有一个关于行业整顿结果的通报。那么这次清理整顿工作对行业带来了（并且还将带）来哪些影响呢？

第一，从长远来看，有利于行业的规范发展。我们知道互联网金融经过今年的爆发式增长，已经到了“林子大了什么鸟都有”的阶段。其中股权众筹平台也是鱼龙混杂，行业中违规经营各类业务以及侵犯投资者利益的事件时有发生。此次清理整顿，能够对行业中的害群之马进行精准打击，理论上有利于恢复部分投资者的信心，利好行业长期发展。

第二，短期来看，在行业整顿和资本寒冬的双重作用下，小平台将出现一波倒闭潮。一是部分违规严重的小平台可能被（或已经被）直接清理出局；二是在严格的监管政策下，互联网金融得以快速发展的“监管套利”机会进一步缩窄，行业迎来真正的考验。三是资本寒冬期间，股权众筹项目的成活率进一步降低，投资者热情骤减；四是在当前的环境下，风投机构对入股股权众筹平台持观望态度，小平台越来越难融到资金；五是京东、阿里巴巴等大资本发力股权众筹行业，进一步挤压了小平台的生存空间。

第三，行业格局将逐步确定，未来行业机会有限。未来行业主角主要分两类：一类是在前期已经打好基础，积累了稳定的投资人群体并培养了项目渠道的平台，比如天使汇、云筹、聚募众筹等。这类平台一般已经有过几轮融资，属于行业的开拓者和探索者，凭借前期积累的投、融资两端和运营经验，能够继续在市场占有一席之地。另一类是以京东众筹为代表的大机构下设的股权众筹平台。这类平台依靠股东的巨大流量、平台和资源支持，能够在较短的时间内充分发挥后发优势，具有很强的竞争力。对于这两类之外的其他平台，未来的发展之路并不好走，机会相当有限。